J'avais estimé il y a quelques semaines que les actifs toxiques portés par les grandes banques américaines et européennes seraient sensiblement révisés à la hausse pour atteindre 3000 à 4000 milliards d'ici la fin de l'année. Le Times révèle les nouvelles estimations du FMI qui devraient être confirmées d'ici au 21 avril. Elles s'avèrent conformes à mes propres estimations puisque le montant des actifs toxiques portés par les banques US serait estimé par le FMI à 3100 milliards de dollars (contre une prévision de 2200 milliards en janvier), et les actifs portés par les banques européennes seraient dépréciés de 900 milliards de dollars. Le total atteint donc 4000 milliards de dollars. Cette information a été reprise par toute la presse nationale et internationale ce matin.

Ce chiffre de 4000 milliards pourrait encore être révisé à la hausse si la récession mondiale s'installait durablement. A ce propos, il n'est pas vain de rappeler que la récession actuelle est très différente des récessions précédentes. C'est une crise du crédit qui a provoqué la récession actuelle. Par conséquent, la sortie de la récession ne pourra se faire que si la pompe du crédit s'enclenche à nouveau quand la confiance des entreprises et des ménages reviendra (lire à ce propos l'excellente analyse de Roger Altman dans le Financial Times). Or dans le contexte actuel d'accumulation des pertes et de dépréciations d'actifs dans les bilans bancaires - la tendance étant clairement à l'aggravation - on ne voit pas bien comment le crédit pourrait repartir à la hausse, tant que le problème n'est pas traité à la source. Même en 2010 si reprise il y a, celle-ci serait de toute évidence très fragile. On risque d'avoir un scénario en W (reprise puis rechute) comme en 1980-1982, surtout si les menaces de retour de l'inflation se confirment. 

La question du nettoyage des actifs toxiques portés par les banques, - qui n'a même pas été effleurée au G20 à Londres -, devrait donc revenir au centre des priorités politiques. Tous les plans de relance du monde ne suffiront pas à relancer l'économie mondiale si le secteur bancaire n'est pas restructuré. A défaut, le monde pourrait s'enliser dans une récession durable, et toute amorce de reprise serait vite cassée.

J'ai été un peu sévère dans mon précédent article sur le sommet du G20 à Londres. Je reconnais avoir sous-estimé la détermination des participants à parvenir à un accord, même au prix de compromis arrachés à la dernière minute. L'histoire dira qui a forcé la main à qui. Mais la posture de Nicolas Sarkozy qui a menacé de quitter la table des négociations a sans doute permis de rééquilibrer la balance au dernier moment, en remettant des éléments sur la régulation financière dans le texte final du communiqué - alors que les anglo-saxons auraient sans doute préféré un simple renvoi à des documents techniques joints en annexe.

Barack Obama a eu à coeur de ne pas froisser ses partenaires européens, en concédant des modifications sur la forme. Il a convaincu les Chinois de ne pas bloquer la publication d'une liste de l'OCDE sur les centres offshore non coopératifs, alors que ces derniers avaient menacé d'opposer leur véto, au motif que Hong Kong et Macao pourraient être visés. Cette liste, ou plutôt ces trois listes qui classent les centres offshore par degré de coopération, constituent la seule véritable mesure médiatique du sommet en matière de régulation financière.  

Pour le reste, je ne vais pas faire l'inventaire des mesures technique citées dans le communiqué, et qui avaient déjà fait pour la plupart l'objet d'un large consensus. Il s'agit essentiellement de modifier les normes prudentielles (Bâle II) pour tenir compte des effet du cycle économique sur les bilans des banques, selon un principe de bon sens : accumuler des réserves pendant les beaux jours pour mieux faire face aux mauvais jours. En outre, il s'agit de modifier les règles comptables en amendant la fair value pour mieux tenir compte du caractère illiquide de certains actifs, et en facilitant le transfert d'actifs du portefeuille de négociation vers le portefeuille d'investissement, pour lequel c'est la comptabilité au coût historique qui s'applique.

On pourra également souligner la volonté de renforcer le Forum de Stabilité Financière (FSF), un "machin" créé en 1997-1998, après la crise asiatique et la faillite du fonds spéculatif LTCM, pour surveiller le risque systémique, mais qui s'est contenté jusqu'à présent d'être un organisme technique sans véritable poids politique. Pour avoir participé à la préparation de réunions de ce Forum, j'ai surtout pu mesurer le caractère suranné des débats, toujours en retard d'une crise sur les apprentis sorciers de la finance, comme l'a montré la crise des subprimes. La logique gradualiste qui vise à faire passer un machin sans substance à une organisation internationale avec un vrai pouvoir de décision risque de montrer ses limites rapidement. D'autant que le FSF émet seulement des recommandations et non des règles "en dur". Au lieu de multiplier les structures, il aurait mieux fallu renforcer le FMI en intégrant la régulation macro-prudentielle à ses missions, ou en donnant plus de poids à la Banque des Réglements Internationaux (BRI), la "banque des banques centrales", qui assure le secrétariat du Forum. 

Quant à la recapitalisation des banques et au nettoyage des actifs toxiques, le communiqué ne les mentionnent presque pas. Aucune coordination n'est prévue dans ce domaine. Il n'est pas non plus fait allusion à la création d'un régulateur financier au niveau mondial, mais à un simple dialogue annuel entre régulateurs financiers des différents pays.

Non, la vraie réussite de sommet est ailleurs.

Elle est incontestablement liée aux efforts financiers déployés pour relancer l'économie mondiale, à travers les ressources considérables accordées au FMI - le vrai gagnant de ce sommet ! - dont la capacité d'intervention est portée de 250 à 1000 milliards de dollars (en incluant les 250 milliards de droits de tirages spéciaux créées ex nihilo), et dont la mission consiste à apporter de la liquidité aux économies émergentes qui ont le plus souffert de la crise. A cela s'ajoutent 250 milliards de dollars de crédits publics pour le financement du commerce international, qui participent au même objectif : palier la contraction du crédit bancaire privé par des ressources publiques. Là aussi, il ne faut pas y voir un quelconque altruisme, mais une reconnaissance de l'interdépendance  entre les économies développées et les économies émergentes : les secondes font travailler le capital des premières. C'est une logique pragmatique et utilitariste qui prévaut, selon des intérêts réciproques bien compris. Au final, cette injection de liquidité bénéficiera largement aux multinationales des pays développés et à celles de quelques pays émergents aux ambitions croissantes (Chine, Brésil, Corée du Sud, Mexique, ..).

Les pays pauvres eux méritent bien moins d'égards, puisqu'ils ne contribuent pas à la croissance mondiale. Le communiqué du G20 rappelle bien l'attachement des pays signataires aux Objectifs du Millénaire (réduction de moitié la pauvreté dans le monde d'ici 2015), mais cela fait longtemps que personne ne croît plus à ces objectifs, y compris au sein de l'agence onusienne chargée de superviser les progrès dans ce domaine (voir à ce sujet le dernier rapport d'avancement).    

Quant à la réforme des institutions financières internationales, FMI et Banque mondiale, qui constituait la première exigence des grands pays émergents, elle se fera, certes, mais à un rythme très lent, qui ne remettra pas fondamentalement en cause la prépondérance des Etats-Unis et de l'Europe dans ces instances (voir la liste des quotes-parts).

De même, au niveau monétaire, le dollar restera encore longtemps la devise de réserve mondiale, et les propositions russo-chinoises d'une nouvelle monnaie internationale ne rencontreront au mieux, qu'une attention polie. La Chine, qui pourrait prétendre à un rôle plus important au sein du système international, - voire un jour lointain au premier rôle -, reste encore un pays en développement, avec un revenu moyen par habitant de 5000 dollars, contre 25000 aux Etats-Unis. L'empire du milieu est encore beaucoup trop dépendant des exportations et ne propose pas de modèle de civilisation universel capable de susciter un engouement hors de ses frontières, comme l'avait fait l'Union soviétique en son temps, et comme continuent à le faire les Etats-Unis.

Barack Obama peut afficher un sourire éclatant. Il aura réussi le double pari de faire oublier au monde entier l'unilatéralisme de l'Administration Bush, tout en rassurant les Américains sur leur capacité de leadership mondial. Le sommet du G20 ne déroge pas à cette règle. La grammaire des affaires restera encore longtemps la chasse gardée des Anglo-saxons. Pour le meilleur et pour le pire.

 Le Conseil des Quatre à la Conférence de Paris (1919) : Lloyd George, Vittorio Orlando, Georges Clémenceau, Woodrow Wilson

"Le sentiment d'une catastrophe imminente dominant la frivolité du spectacle, - la vanité et  la  petitesse de l'homme en face des grands événements, qui s'opposent à lui, - le sens confus et 1'inexistence des décisions, - la légèreté, l'aveuglement, l'arrogance, les cris confus de l'extérieur, - tous les éléments de l'ancienne tragédie y étaient. (..) Les décisions semblaient grosses de conséquences pour l'avenir de l'humanité, et cependant l'air murmurait alentour que le mot ne prenait pas corps et qu'il était vain, sans valeur, sans effet et bien loin de la réalité. On avait fortement l'impression dépeinte par Tolstoï, dans La guerre et la paix, ou par Hardy, dans Chedynastes, d'événements poursuivant leur route vers leur conclusion fatale, sans être influencés ou touchés par la frénésie des hommes d'État réunis."

Ces propos au caractère prémonitoire sont ceux de John Meynard Keynes dans son livre "Les conséquences économiques de la paix" (1919), dans lequel il dressait le bilan de la Conférence de Paris de janvier 1919 organisée au lendemain de la première guerre mondiale. Gageons qu’ils pourraient tout aussi bien s’appliquer au sommet du G20 qui devrait se tenir à Londres le 2 avril.

Nous avons déjà fait part de notre scepticisme quant aux résultats de ce sommet dans un précédent article. Le cours des événements et la valse des hésitations et des renoncements ne fait que conforter cette analyse.

Il y a trois raisons fondamentales qui nous font douter de la réussite de ce G20.

Premièrement, l’absence d’une vision claire et partagée sur les causes de la crise économique et financière – ou de la Grande Récession, selon l’expression de Dominique Strauss-Kahn – que nous vivons actuellement. 

Pour les uns, Etats-Unis et Royaume-Unis en tête, c’est une crise de la régulation qui résulte d’un excès de confiance dans la capacité des marchés financiers à s’autoréguler, et d’une défaillance concomitante des autorités de régulation qui ont privilégié le « laisser faire » et qui n’ont pas prêté suffisamment attention aux indicateurs d’alerte, dans le rouge les uns après les autres (excès d’endettement des ménages américains, valorisation excessive de l’immobilier, bulle sur les marchés boursiers développés et émergents, spéculation sur les matières premières, etc.). En somme, une crise de plus qui s’ajoute à toutes celles que le capitalisme a connu depuis deux cent ans, mais qui ne remettent pas fondamentalement en cause les bases idéologiques du système.   

Pour les autres, Chine et Russie en tête, plus qu’une crise de la régulation c’est une crise financière et monétaire à fort contenu idéologique à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui. Selon ces pays, nous vivons la fin d’une époque qui a vu l’abandon de la régulation des changes au niveau international, dans les années 70, et l’imposition progressive d’un modèle de pensée néo-libéral dominé par les Etats-Unis et leurs alliés occidentaux, dont la diffusion au reste du monde, assurée par le FMI et la Banque mondiale, s’est accélérée depuis la chute du mur de Berlin. Pour les puissances non occidentales, cette crise, symbolise donc la fin de la Pax americana imposée au monde par l’alliance du dollar  – déclaré, de facto, monnaie de réserve internationale – et de la canonnière, qui s’est illustrée récemment en Irak et qui lorgne maintenant sur l’Iran.    

L’Europe continentale, avec ses deux puissances moyennes que sont la France et l'Allemagne, traditionnellement en retrait dans la finance internationale et militairement dépendante des Etats-Unis, tente bien de concilier les différents points de vue. Pour faire bonne figure, elle prêche à qui veut l’entendre la nécessité d’une refondation « morale » du capitalisme financier et d’un rééquilibrage des rapports de force économiques mondiaux. Mais sa partition sonne faux en l’absence d’une unité politique digne de ce nom. L’Europe apparaît de plus en plus marginalisée dans le grand enjeu géopolitique du XXIème siècle : la confrontation Chine –Etats-Unis.

On comprend dès lors que partant d’un diagnostic et d’un agenda propre à chaque pays ou groupe de pays, il ne peut y avoir de consensus sur une véritable refondation du système financier international.

Deuxièmement, les solutions avancées par les uns et les autres pour sortir de la crise, sont tributaires d’histoires économiques et de cultures politico- administratives très différentes d’un pays à l’autre.

Comme l’a très justement fait remarquer Philippe Dessertine dans son essai intitulé « Ceci n’est pas une crise (juste la fin d’un monde) », l’Europe est hantée par le spectre de l’hyper-inflation connue par l’Allemagne dans les années 1930. Les Etats-Unis quant à eux sont surtout focalisés sur le danger de la déflation qui avait fait plonger leur économie dans la Grande Dépression. C’est pourquoi la réponse de la Réserve Fédérale, qui a injecté massivement du cash dans l’économie dès les premières soubresauts de la crise à l’automne 2007, diffère sensiblement de celle de la Banque Centrale Européenne qui, en digne héritière de la Deutsche Bundesbank, a attendu l’automne 2008 pour baisser son taux directeur.

Une autre différence culturelle marquée existe entre les pays régis par la Common Law (le Royaume-Uni et ses anciennes colonies, dont les Etats-Unis), et les pays régis par le droit civil romain (Europe continentale, Japon, et leur anciennes colonies). Les premiers font beaucoup plus confiance aux contrats et aux conventions, et recourent à une régulation esquissée à coup de grands principes (principles based regulation), qui laisse une grande liberté aux agences indépendantes pour énoncer des règlements, et aux juges pour interpréter la loi. Les seconds ont tendance à vouloir tout réglementer jusque dans les détails les plus contingents. Curieusement, les normes comptables constituent une exception à cette tendance générale, puisque les normes américaines US GAAP, contrôlées par l’Etat, sont beaucoup plus précises que les normes IFRS adoptées par la Commission Européenne, mais contrôlées par un organisme privé, l’IASB. C’est le cas notamment pour la définition de la fair value, aujourd’hui au cœur de toutes les controverses.

Quoi qu’il en soit, ces différences culturelles se traduisent naturellement par un alignement sur le « moins disant » réglementaire, en l’occurrence sur la « soft law » des pays-anglo-saxons, dont on s’accorde pourtant à dire qu’elle est responsable de la crise, à trop faire confiance aux incitations privées alors que celles-ci étaient viciées. Et tous les « codes de bonne conduite » volontaires ne changeront rien aux problèmes d'aléa moral dont regorge la finance moderne.        

Troisièmement, ce sommet devrait échouer non parce qu’il manque d’ambition, mais au contraire, paradoxalement, parce qu’il en a trop.

Comme je l’avait déjà écrit auparavant, les gouvernements ont délibérément fait monter les enchères et le buzz médiatique autour de ce sommet, essentiellement pour des besoins d’affichage électoral. Le G20 est ainsi apparu dans l’esprit du public, au fil des mois et des semaines, comme une sorte de Grand Soir qui permettrait de résoudre l’ensemble des problèmes de la planète, de la crise financière à la crise alimentaire, en passant par la crise énergétique. Les médias ont aussi leur part de responsabilité dans cette affabulation en reprenant le discours officiel, et en occultant les voix discordantes.

Partant de diagnostics et d’approches culturelles aussi différentes, on ne pouvait déboucher que sur des propositions divergentes.

Les Américains et, dans une moindre mesure, les Britanniques, mettent l’accent sur la nécessité d'une relance économique coordonnée au niveau international, tout en essayant d'imposer leur propre dogme en matière de réforme financière – axée avant tout sur la recapitalisation bancaire et le containment des actifs toxiques. Mais le discours sur la relance mondiale s’apparente, en filigrane, à une manoeuvre de diversion pour préserver la compétitivité de leur industrie financière d'un excès de zèle réglementaire. En recadrant le Congrès sur la question des bonus des dirigeants de banques et des traders, Barack Obama ne dit pas autre chose. 

Les Européens, emmenés par la France et l’Allemagne, veulent quant à eux renforcer drastiquement les contrôles sur les acteurs de la finance mondiale, tout en limitant leurs engagements budgétaires. En montrant du doigt les hedge funds et les paradis fiscaux, ils répondent opportunément à une demande de leurs opinions nationales, mais ils s’exonèrent d’une réflexion plus profonde sur les insuffisances de la régulation financière européenne.

Les uns et les autres sont accusés d’égoïsme et de vision à court terme par les puissances émergentes comme la Chine et la Russie qui préconisent un Bretton Woods II, avec une nouvelle monnaie internationale de réserve, une véritable repondération des voix au FMI et la création de nouvelles agences internationales. Ce dont les Américains et le Européens ne veulent pas, tant pour des raisons stratégiques que budgétaires.

En conclusion, il n’est pas difficile de voir que le sommet du G20 sera victime des ambitions démesurées qu’il suscite, des cultures et des visions du monde fondamentalement divergentes de ses participants. L'échec de la Conférence de Paris en 1919 était patent. Et seul un sentiment d’urgence comme celui qui prévalait au lendemain de la seconde guerre mondiale, avec le péril communiste et la décolonisation, avait abouti à une véritable refondation du système international en 1945. Soixante ans plus tard, la donne a radicalement changé, les pays occidentaux n’ont plus les clés de la croissance mondiale. Mais ils disposent encore de ressources suffisantes pour bloquer toute mutation profonde du système. Comment expliquer sinon que la quote-part de la Chine au FMI soit égale à celle de la Belgique  ?

Le Financial Times s'est livré à un exercice intéressant dont on peut lui être gré. Il a mis en évidence les 20 plus grandes institutions financières au monde, par la capitalisation boursière, de 1999 à 2009. En comparant les crus 1999 et 2009 on se rend compte combien le capitalisme financier a changé au cours des 10 dernières années, et combien la crise financière a accéléré ce changement !

En 1999, le capitalisme financier mondial était dominé de manière écrasante par les banques américaines et britanniques, avec quelques incursions suisses (UBS, Credit Suisse) ou japonaises (Bank of Tokyo - Mitsubishi, Sumitomo Bank) et la banque espagnole Santander, très présente en Amérique latine, au 18ème rang.

Dix ans plus tard, le paysage bancaire mondial est très différent. La crise des subprimes a emporté avec elle quelques uns des plus beaux fleurons de l'industrie bancaire américaine (Lehman Brothers, Bear Sterns, Merril Lynch) et a réduit à la portion congrue la capitalisation boursière des survivants (zombies pour certains). La mondialisation est aussi passée par là avec l'accession aux trois premières places du classement des banques chinoises (ICBC, China Construction Bank, Bank of China) et l'apparition des banques brésiliennes - promises à un bel avenir - en bas du classement. On assiste aussi à la revanche des anciennes colonies britanniques (Canada, Australie) moins touchées par la crise que la perfide Albion, et des banques du Continent (BNP Paribas, Intesa San Paolo) qui tirent leur épingle du jeu et consolident leur position concurrentielle. Pendant ce temps, la petite espagnole, Banco Santander a poussé son avantage et se retrouve à la septième place du classement mondial. Un belle performance quand on connaît l'ampleur de la crise économique que traverse l'Espagne aujourd'hui.

Les plus grandes institutions financières au monde par la capitalisation boursière, en 1999....

Et en 2009

Source : Financial Times, en milliards de dollars

L'agence de notation Standard & Poor's vient de mettre sous surveillance négative l'équivalent de plus de 550 milliard de dollars d'actifs financiers adossés à des crédits hypothécaires américains, appelés Alt-A. Cette catégorie de crédits hypothécaires est intermédiaire entre les crédits subprime, les plus risqués, et les crédit, prime, qui constituent l'essentiel des crédits immobiliers accordés aux ménages solvables.

Cette décision pourrait déboucher rapidement sur une dégradation de la notation de ces actifs, en raison de la chute continue des prix immobiliers aux Etats-Unis. Il y a un mois, S&P avait déjà remis sous surveillance négative l'équivalent de 427 milliard de dollars d'actifs adossés à des crédits subprime, dont la notation avait été fortement dégradée. Au total c'est donc près de 1000 milliards de dollars d'actifs supplémentaires adossés à des crédits hypothécaires qui pourraient être dégradés très prochainement, ajoutant de nouvelles pertes aux bilans des grandes banques américaines et européennes.

Mais on est encore loin du compte, et le pire est à venir.

Avec l'entrée plus que probable de l'économie mondiale en récession en 2009 - du jamais vu depuis la seconde guerre mondiale ! - , les défauts de paiement vont commencer à se multiplier sur tous les types de crédit accordés aux particuliers et aux entreprises. Les banquiers qui avaient "poussé à la consommation" de crédits pendant les années fastes, pour gonfler leurs bonus de fin d'année, vont se retrouver "collés" avec des montagnes de créances défaillantes. 

Toutes les structures complexes à fort effet de levier, montées dans l'euphorie et la précipitation, les ABS (Asset Backed Securities), les CDO (Collateralized Debt Obligations), les CLO (Collateralized Loans Obligations) et autres CPDO (Constant Proportion Debt Obligations), sont entraînées dans un cycle infernal de dépréciation, à mesure que les actifs sous-jacents à ces structures (crédits hypothécaires, cartes de crédit, prêts étudiants, dette LBO, crédits syndiqués, etc) sont touchés par la crise.

Les pertes sur ces structures sont, en outre, amplifiées par le phénomène du "tranchage" qui concentre les risques dans les tranches les plus mal notées, et par un phénomène non anticipé de "recorrélation" entre les différentes tranches, qui dégrade l'ensemble de la structure dès lors qu'une partie est atteinte. C'est l'équivalent financier du phénomène de "résonance" qui provoque la destruction spéctaculaire de certains ouvrages d'art (ponts, tunnels), suite à une répétition de petits chocs ponctuels. La résonance atteint aujourd'hui l'ensemble du système financier. 

Ajoutez à cela que ces structures complexes ont été, en partie, acquises par des investisseurs (hedge funds notamment) qui se sont fortement endettés pour accroître leur gain potentiel, et vous avez une idée de la réaction en chaîne qui s'enclenche : dépréciations des actifs, pertes multipliées par l'effet de levier, ventes forcées en catastrophe sur un marché illiquide, nouvelles dépréciations d'actifs, et ainsi de suite. Les caisses de retraite qui avaient aussi investi dans ces actifs - réputés sans risque -, font alors jouer des assurances - appelées CDS (Credit Default Swaps) - contractées auprès de grandes sociétés comme AIG, elles mêmes en pleine déroute aujourd'hui. L'effet domino s'enclenche. Comme dans une tragédie antique, les différents protagonistes accélèrent leur chute collective en essayant d'y échapper individuellement.

Fin janvier 2009, le FMI estimait dans une note que les actifs compromis détenus par les banques américaines dépassaient les 2000 milliards de dollars, après avoir annoncé un premier chiffre de 1200 milliards de dollars en octobre 2008. Au vu des dernières nouvelles sur le front macroéconomique et sur le front financier, le FMI pourrait très rapidement revoir sa copie. D'ici la fin de l'année, les dépréciations d'actifs liés à des crédits compromis pourraient atteindre 3000 à 4000 milliards de dollars, rien qu'aux Etats-Unis. Un chiffre à méditer, surtout quand on sait que c'est le contribuable qui paiera la note finale.