Le gouvernement américain a détaillé le plan d'assistance aux grandes banques américaines (Capital Assistance Program) destiné aux 19 établissements bancaires ayant des actifs supérieurs à 100 milliards $. Le gouvernement va soumettre ces banques à des tests de solidité (ou "stress tests") jusqu'à fin avril pour évaluer leur résistance à une aggravation possible de la crise.

Le principe est simple : comme dans un test d'effort médical, on simule des conditions extrêmes et on évalue le comportement du « patient » dans ces conditions. Dans ce cas précis, il s'agit d'évaluer les pertes en capital pour les banques, qui seraient entraînées par un scénario macroéconomique dans lequel les prix de l'immobilier chuteraient de 20% d'ici à deux ans, le PIB baisserait de 3,3% en 2009 et de 0,5% en 2010, et le chômage atteindrait 10%. Les banques qui ne passeraient pas le test seraient éligibles à un renflouement en capital par le Trésor, ce qui équivaut à une nationalisation, totale ou partielle.

Nul besoin d'être un prix Nobel en économie, pour constater que les hypothèses de ce « worst case», ne sont pas foncièrement différentes des prévisions actuelles de la plupart des économistes sur l'évolution de l'économie américaine en 2009-2010. La révision des chiffres de la croissance au quatrième trimestre 2008 - avec une chute historique de -6.2% du PIB américain en rythme annuel contre une estimation initiale de -3,8% - ne fait que conforter cette analyse.

On peut donc s'interroger sur l'utilité de ces stress tests, réalisés en temps de crise, qui ne font qu'entériner une situation déjà bien connue. En réalité, il semble que le gouvernement américain cherche à gagner du temps, pour préparer l'opinion publique à une intervention de grande ampleur dans le capital des grandes banques du pays. Interrogé jeudi dernier à ce sujet par des parlementaires, le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a d'ailleurs clairement dit que le résultat de ces stress tests ne serait pas du type « pass or fail » (réussite ou échec total). Il s'agit surtout pour les autorités d'avoir accès aux bilans des banques, pour évaluer les pertes en fonds propres, entraînées par les dépréciations en chaîne de leurs actifs.    

De manière plus technique, les autorités définissent le niveau de fonds propres dits « de première perte » composé d'actions ordinaires (tangible common equity) qui seraient impactés les premiers en cas d'aggravation de la crise. Ce critère est beaucoup plus restrictif que le ratio de fonds propre de base, dit ratio « Tier one », défini par le Comité de Bâle. Il n'inclut pas les actions préférentielles - sans droit de vote mais à dividende garanti -  déjà détenues par le gouvernement dans certaines banques. Ainsi, la récente décision prise par le Trésor américain de convertir en actions ordinaires jusqu'à 36% des 40% du capital qu'il détenait, sous la forme d'actions préférentielles, dans la banque CITIGROUP , ne s'explique pas autrement. Officiellement, il s'agit de renforcer les fonds propres de la deuxième banque du pays. Dans les faits, il s'agit bel et bien d'une nationalisation partielle.

Source: The Economist

La réunion du G7 qui s'est tenue à Rome n'aura ainsi débouché que sur un communiqué lénifiant appelant les grands Etats développés à agir de concert face à la crise économique et à se garder de tout protectionnisme, tout en renvoyant les décisions sur le fond au prochain sommet du G20 qui doit se tenir à Londres début avril. 

A vrai dire personne n'attendait grand chose de cette réunion "intermédiaire" entre deux sommets du G20, le G7 ayant depuis longtemps perdu la main sur la gestion des grands problèmes économiques mondiaux. On retiendra surtout les signaux d'apaisement envoyés à la Chine, qui devient un partenaire incontournable, avec ses réserves de change de près de 2000 milliards de dollars et sa balance commerciale largement excédentaire.

Les enceintes consultatives de type G7, ou même G20 élargi aux grands pays émergents, sont d'une efficacité très relative en l'absence d'accords véritablement contraignants. Ces réunions servent surtout de forums pour échanger des informations entre responsables politiques, ministres, et hauts fonctionnaires. C'est une sorte de pendant public au Forum de Davos, qui avait intégré depuis longtemps les pays émergents, au point de consacrer ses manifestations successives aux BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine), et de créer un véritable "Davos d'été" dans la ville chinoise de Tianjin.

Historiquement, les grandes conférences internationales qui ont abouti à la refonte du système financier international se comptent sur les doigts d'une main : la conférence de Gênes en 1922 qui a tenté sans succès de ressusciter l'étalon-livre, la conférence de Bretton Woods en 1944 qui crée le système de l'étalon-dollar, et la conférence de Kingston en 1976 qui sonne le glas du système financier international, en transférant aux marchés financiers le pouvoir de fixer librement les parités de change entre les grandes devises. Les Etats capitulent face aux marchés !    

La marchéïsation et la privatisation financière commencent donc dans les années 70, et s'accompagnent d'un développement exponentiel des produits dérivés, utilisés initialement pour fournir des couvertures de taux et de change aux entreprises commerciales déboussolées par les fluctuations erratiques des marchés. Mais la finance de spéculation (speculative finance) prend vite le dessus sur la finance de couverture (hedge finance), faisant dire à Marvin Minsky dès la fin des années 70 que le système financier était désormais entré dans une période d'instabilité chronique, génératrice de crises à répétition.

Il est symptomatique de constater que la seule véritable avancée en matière de régulation internationale, dans la période post-Bretton Woods, ne vient pas des Etats mais d'acteurs non étatiques, parapublics et privés, qui créent l'International Accounting Standards Committee (IASC) en 1973. L'IASC, renommée IASB en 2000, se développe alors comme une véritable organisation internationale, mais reste dominée par les grands réseaux d'audit, les fameux Big Five - aujourd'hui Big Four après la disparition d'Arthur Andersen en 2003. l'IASB se présente comme une alternative "internationaliste" à l'expansion rampante des normes comptables américaines - les US GAAP - dont elle finit néanmoins par adopter la plupart des normes, y compris la très controversée...fair value !  

En réalité, dans le monde hyper- financiarisé d'aujourd'hui, les Etats n'ont que très peu de prise sur les 10 trillions de dollars qui s'échangent chaque jour sur les marchés financiers. Parler dans ce contexte de "Bretton Woods II" comme le suggèrent certains responsables politiques, témoigne non seulement d'une profonde méconnaissance de la réalité économique, mais aussi d'une forme de schizophrénie. Le retour à un contrôle des transactions financières impliquerait en effet, d'abord et surtout, une résolution des déséquilibres économiques mondiaux (excès de consommation d'un côté, excès d'épargne de l'autre). Or il ne peut y avoir de correction de ces inégalités sans un transfert de pouvoir d'achat massif des pays développés vers les pays émergents, au premier rang desquels figurent la Chine. Aucun responsable politique occidental n'oserait prendre ce risque !

Gageons donc qu'en l'absence de gouvernement mondial, et n'en déplaise aux utopistes de tous bords, les sommets du G7 ou du G20 ne déboucheront dans le meilleur des cas que sur une correction à la marge des défaillances du système actuel (renforcement des exigences en fonds propres des banques, surveillance accrue des fonds d'investissement, amendements à la fair value, etc). Mais les marchés financiers resteront les vrais maîtres du monde, G20 ou pas.  

La crise économique ? Nous y sommes plongés jusqu'au cou ! Il n y a qu'a voir les chiffres, plus mauvais les uns que les autres : production industrielle en chute libre, indice de confiance des ménages au fond du trou, ventes de détail dans les limbes ...Il ne se passe pas un jour sans que l'on nous rabâche ces mauvais chiffres sensés confirmer la gravité de la crise et dissiper les derniers doutes sur son caractère "historique". On n'a pas connu ça depuis que les indicateurs existent ! C'est la pire crise depuis la Grande Dépression des années 30 ! Tout a été dit dans le registre catastrophiste quasi-religieux. Il n y a plus qu'à prier pour que le Dieu Economie veuille bien expier les pêchés du consommateur mondial adorateur du veau d'or Finance. Tous les médias ont entonné ce chant crépusculaire qui fait vendre du papier et qui gonfle les audiences.

Pourtant la vérité est ailleurs. On peut tourner les chiffres dans tous les sens, ils ne diront rien de plus que ce pour quoi ils ont été conçus. Ils ne servent qu'à donner une image instantanée de l'économie qui ne dit rien sur son évolution future. Au mieux, l'image reflétera le présent. Mais dans la majorité des cas, les indicateurs statistiques se contentent d'enregistrer le passé. A peine produits, ils sont déjà dépassés ! C'est le cas de tous les chiffres sur la production industrielle, sur produit intérieur brut, ou sur les ventes qui ne sont qu'une traduction comptable backward looking de ce qui s'est produit. Voilà la confusion la plus importante ! On confond le rétroviseur avec la longue vue. Une confusion à laquelle des esprits non initiés aux arcanes de la comptabilité nationale peuvent, il est vrai, succomber de bonne foi. Mais cette confusion est malheureusement entretenue par tous ceux qui trouvent un intérêt direct ou indirect à égrener de mauvais chiffres, parce que cela justifie un argumentaire politique ou journalistique.     

Au delà de cette observation de bon sens, il y a une raison plus profonde à l'intérêt limité des indicateurs statistiques. Cela renvoie à un problème central en épistémologie qui a donné lieu à une controverse célèbre : la "querelle des méthodes" (Methodenstreit) des années 1870-1880 entre l'Ecole Allemande de l'historicisme (Schmoller & co) et l'Ecole Autrichienne du rationalisme (Menger et consors). Les premiers affirmaient que tous les phénomènes sociaux - y compris les phénomènes économiques - devaient être analysés de manière empirique à partir des données historiques. Les seconds rejetaient cet empirisme au profit d'une compréhension plus profonde fondée sur une analyse rationnelle - éclairée - de l'action humaine.

Le rationalisme l'a fort heureusement emporté par la suite, mais le schisme entre les deux écoles de pensées demeure. L'empirisme historique s'est réfugié dans l'économétrie, ou science des statistiques économiques, qui a débouché sur la comptabilité nationale et sur les fameux indicateurs économiques (PIB, production industrielle, indicateur de confiance, etc...) utilisés partout dans le monde depuis cinquante ans. 

En réalité, si les indicateurs sont utiles par le tableau qu'ils dressent de la situation, ce qu'ils ne disent pas est bien plus important que ce qu'ils disent. Les indicateurs sont tributaires de leur méthodologie de calcul et d'une certaine naïveté historiciste qui consiste à penser que le passé se reproduit à l'identique dans le futur. A ce titre, ils relèguent au rang de "surprise statistique" ou de "résidu", tout ce qui s'avère non conforme à leurs "indications" et qui se révèle bien souvent essentiel. Les prévisions économiques issues de l'analyse des indicateurs sont tout sauf fiables. Ils butent sur la question de la réflexivité, mise en évidence par l'économiste Lucas dans un article célèbre au début des années 70. Autrement dit, ils ne peuvent pas se remettre en cause puisqu'ils sont "programmés", en fonction de certains critères et hypothèses sur les comportements individuels et collectifs, qui n'ont plus forcément cours. Ils n'intègrent pas les enseignements de la psychologie dont l'importance est pourtant fondamentale en économie.

Les indicateurs n'ont pas prévu la stagflation des années 70 comme ils n'ont pas intégré la désinflation des années 80, ou la révolution technologique des années 90. Leur utilité est purement conjoncturelle mais ils se trompent souvent sur l'évolution de la conjoncture.

De manière plus pernicieuse encore, les mauvais chiffres dégradent la confiance des ménages et des entreprises et s'imposent de cette manière, la baisse de la confiance générant des chiffres encore plus mauvais qui justifie ex post les chiffres précédents - sur le mode de "on vous l'avait bien dit !" - , dans un cercle vicieux qui n'en finit pas. C'est le mauvais côté de la réflexivité, qui est accentuée par la focalisation sur les indicateurs. 

Pour toutes ces raisons, il faut sortir de la tyrannie des indicateurs. Ils sont utiles lorsqu'ils permettent d'éclairer le débat ou de valider ex post un raisonnement logique ou une politique publique, mais ils sont nuisibles dès lors qu'ils accaparent tout le champs du débat public, et qu'ils étouffent toutes les voix dissonantes qui ne se reconnaissent pas dans le discours catastrophiste ambiant. 

L'industrie de la gestion alternative n'a pas été épargnée par la crise financière. Les hedge funds, ces fonds d'investissement spéculatif dont la philosophie consiste à tirer profit des inefficiences des marchés, ont vu leurs encours d'actifs sous gestion fondre au cours des derniers mois, à mesure que les investisseurs institutionnels et les individus fortunés se détournaient des actifs risqués au profit de placements plus sûrs (or, obligations d'Etat). 

L'affaire Madoff a porté le coup de grâce à des fonds réputés pour leur opacité et perçus à tort ou à raison comme les fers de lance d'un capitalisme financier débridé et sans morale.  

Mais plus que les scandales financiers, c'est la contre-performance de ces fonds, sensés générer un rendement absolu positif (positive absolute return), décorrélé des mouvements erratiques des marchés, qui a provoqué la fuite des investisseurs.

L'indice composite Credit Suisse/Tremont Hedge Fund index a en effet perdu -19% de sa valeur en 2008 et l'indice HFRX Index accuse une perte de -23% sur la même année (cf. tableaux ci-dessous).

Les fonds long/short equity dont la stratégie consiste à parier à la hausse sur certaines actions et à la baisse sur d'autres ont été les premières victimes de la chute des marchés actions qui s'est amplifiée à partir de septembre 2009 à la suite de la faillite de la banque américaine Lehman Brothers. Сette faillite a entraîné une forte recorrélation entre les actions individuelles au sein des marchés boursiers et a provoqué une quasi-disparition des opportunités d'arbitrages long/short sur la classe actions.

En outre, la faillite de Lehman Brothers a entraîné un durcissement sans précédent des conditions de crédit et des appels de marge sur les positions des hedge funds, avec le recentrage de l'activité « prime brokerage » des banques sur les plus gros hedge funds, au détriment de la kyrielle de « boutiques » qui opèrent dans ce secteur, et qui échappent à toute régulation en matière de fonds propres. 

Dans ce paysage dévasté, une catégorie de hedge funds tire pourtant son épingle du jeu. Il s'agit des fonds « GLOBAL MACRO » dont la stratégie consiste à parier sur des tendances structurelles « lourdes » sous-jacentes à l'évolution des marchés financiers, en anticipant les évolutions de différents paramètres macroéconomiques et financiers : taux d'intérêt, croissance, inflation, spreads de crédit, cours des devises et des matières premières.

L'indice HFR Macro Index réalise ainsi une performance positive de +18% sur l'année 2008, contrastant fortement avec la débâcle des autres stratégies alternatives, et avec la bérézina des marchés boursiers (-37% pour l'indice S&P 500). L'indice Credit Suisse/Tremont Global Macro Index, calculé sur une base différente, limite quant à lui la casse avec une contre-performance de seulement -4.5% en 2008, et constitue la stratégie la plus rentable sur longue période, avec un rendement annuel supérieur à 12% sur la période 1994-2008 !   

En réalité, la gestion GLOBAL MACRO ne repose pas sur une stratégie mais sur un ensemble de stratégies qui nécessitent une forte expertise quantitative et une analyse macro-financière pointue en amont de toute décision d'investissement. Elle nécessite également une expertise pointue en gestion des risques, avec des profils de risque non orthodoxes, qui échappent aux méthodes traditionnelles (VaR).

Relativement méconnu en France, ce style de gestion alternative pourrait connaître un essor important avec le développement des ETFs (Exchange Traded Funds), des ETNs (Exchange Traded Notes) et autres produits qui permettent de parier à la hausse ou à la baisse sur des thématiques « macro », tout en limitant les frais de gestion, et en garantissant une liquidité quotidienne.

En dépit des discours ambiants sur la refondation du capitalisme et du système financier mondial, il est fort à parier que les caractéristiques essentielles du système actuel vont perdurer : politiques monétaires indépendantes, taux de change flexibles, poursuite de la libéralisation financière dans les pays émergents, déséquilibres des balances courantes. Cela devrait continuer d'engendrer une volatilité macroéconomique importante au niveau mondial, propice au développement des stratégies « GLOBAL MACRO ».  

A condition de bien cerner les tenants et les aboutissants de ce type de stratégies, et de privilégier avant tout des gérants avec une expertise solide, et une très bonne compréhension à la fois des évolutions globales et des opportunités d'arbitrage au niveau le plus fin. C'est tout l'enjeu de la sélection de fonds que de dénicher de tels moutons à cinq pattes.  

Indices HFRX

Indices Crédit Suisse / Tremont