• Risque systémique et trous noirs de liquidité

    Les turbulences qui se sont accentuées sur les marchés financiers durant la première semaine de mai - alors que l'acte « salvateur » de la crise grecque se jouait à Bruxelles - ont fait beaucoup penser aux événements de l'automne 2008. On a beaucoup parlé à cette occasion d'un retour de ce fameux « risque systémique » qui avait plongé la planète dans le chaos et le désarroi après que les autorités américaines de l'époque aient jugé inutile de voler au secours de la banque d'investissement Lehman Brothers, provoquant ainsi une vague de dislocations financières sans précédent.

    La réapparition de tensions sur les marchés interbancaires et la hausse de la volatilité sur les bourses mondiales qui ont accompagné les différents épisodes de la crise grecque (et des secousses secondaires portugaise et espagnole), jusqu'au point culminant du vendredi 7 mai présentent en effet des analogies frappantes avec la situation d'octobre 2008. Même impression de perte de confiance généralisée et même sentiment d'être au bord d'un précipice dont la baisse ininterrompue de l'euro constituait le marqueur. Mêmes soupçons sur les spéculateurs qui manipulent les marchés à l'abri de leurs dark pools opaques, multipliant à l'infini les transactions de gré à gré à la traçabilité quasi nulle.

    Il aura fallu un ultime sursaut des grands dirigeants européens pour mettre fin à cette situation explosive et éviter le pire, au besoin en rompant avec l'orthodoxie comme en témoigne la décision de la BCE de racheter une partie de la dette des Etats les plus fragiles. Les Européens ne faisaient rien d'autre que ce que les Américains avaient déjà fait en octobre 2008 en lançant à l'époque un plan de 700 milliards de dollars d'aide au secteur financier (le TARP) et en faisant jouer à la Réserve Fédérale un rôle de prêteur en dernier ressort, y compris sur la dette souveraine.

    A la peur du précipice succède aujourd'hui le soulagement et la conscience du devoir bien accompli. Pourtant le plan anti-crise européen n'a pas complètement réussi a éteindre l'incendie si on en croit la poursuite de la baisse de l'euro, même si celle-ci est aussi imputable aux mauvaises perspectives de croissance, encore plus assombries par les plans de rigueur annoncés par les différents Etats de la zone dans une surenchère verbale à vocation incantatoire.

    Mais qu'est ce qui fait donc courir les marchés ? Tels ces ogres de la mythologie grecque ils ne semblent jamais satisfaits des sacrifices humains – au sens littéral du terme - toujours plus importants qui leurs sont consentis, au nom de la sacrosainte rationalité économique. Tout cela semble incompréhensible aussi bien pour les profanes que pour les hommes politiques et les économistes traditionnels plus habitués à commenter les chiffres trimestriels de l'investissement et de la consommation qu'à déchiffrer les algorithmes des automates de trading qui réalisent aujourd'hui entre 30% et 50% du volume des transactions sur les marchés.

    Derrière ces machines froides, il y a néanmoins des hommes, de ceux que les anthropologues comme Paul Jorion étudient. Ceux que l'on appelle les traders. Des hommes à la psychologie complexe mais qui sont mus essentiellement par deux passions dans leur activité quotidienne : l'avidité et la peur. L'avidité qui pousse à l'excès, à la démesure, à l'hybris. La peur qui réfrène, qui rappelle à l'ordre, qui impose un stop loss, autrement dit une limite à la prise de risque.

    Dès lors on peut s'interroger sur la rationalité des marchés avec de tels argonautes aux commandes. On peut y renoncer et chercher uniquement à les contrôler, selon l'adage « Ultima ratio regum » (la raison des rois prévaut), mais on peut aussi essayer de pousser l'analyse un peu plus loin. C'est ce que tente de faire une branche de l'économie qui suscite aujourd'hui un intérêt d'autant plus marqué qu'elle a fait l'objet d'un superbe mépris au cours des dernières décennies. A savoir l'économie financière, et plus particulièrement l'une de ses subdivisions les moins connues, la microstructure des marchés financiers.

    Pour comprendre les récentes turbulences de marché, il faut alors se plonger dans un article académique coécrit par Stephen Morris professeur à Princeton et Hyun Song Chin de la London School of Economics et publié en 2003 sous le titre évocateur : Liquidity black holes. C'est à dire : « les trous noirs de la liquidité ». Dans cet article ces deux économistes montrent de manière assez convaincante qu'un marché peut s'effondrer selon un processus complètement endogène en présence d'une incertitude suffisamment forte. Dans ce cas de figure, les traders actifs, qui arbitrent en permanence entre la peur et l'avidité, sont contraints d'adopter un comportement individuellement rationnel même s'ils en perçoivent parfaitement le caractère collectivement irrationnel. L'incertitude déduite de la volatilité des marchés les pousse à orienter toutes leurs transactions dans le même sens provoquant un assèchement soudain de la liquidité et rendant impossible pour les market makers – les teneurs de marché - de jouer leur rôle de réducteurs de la volatilité. C'est une telle configuration qui a semble-t-il été observée dans la première semaine de mai, indépendamment des péripéties de la crise grecque, comme le montre la chute spectaculaire de 1000 points de l'indice américain Dow Jones Industrial survenue le jeudi 6 mai 2010.

    L'intérêt pour les études de microstructure des marchés est très récent même si ces dernières existent depuis les années 1970. Le regain d'intérêt actuel pour ces analyses provient de la jonction que cette théorie microéconomique permet d'opérer avec celle beaucoup plus macroéconomique – ou macro-financière - de risque systémique, qui préoccupe tellement les analystes de marché et les hommes politiques depuis qu'elle a été officialisée au sommet de Pittsburgh en septembre 2009. Or il est vain de vouloir comprendre la notion de risque systémique dans ses manifestations les plus macroéconomiques sans en disséquer les fondements microéconomiques les plus élémentaires.


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