• Le Financial Times s'est livré à un exercice intéressant dont on peut lui être gré. Il a mis en évidence les 20 plus grandes institutions financières au monde, par la capitalisation boursière, de 1999 à 2009. En comparant les crus 1999 et 2009 on se rend compte combien le capitalisme financier a changé au cours des 10 dernières années, et combien la crise financière a accéléré ce changement !

    En 1999, le capitalisme financier mondial était dominé de manière écrasante par les banques américaines et britanniques, avec quelques incursions suisses (UBS, Credit Suisse) ou japonaises (Bank of Tokyo - Mitsubishi, Sumitomo Bank) et la banque espagnole Santander, très présente en Amérique latine, au 18ème rang.

    Dix ans plus tard, le paysage bancaire mondial est très différent. La crise des subprimes a emporté avec elle quelques uns des plus beaux fleurons de l'industrie bancaire américaine (Lehman Brothers, Bear Sterns, Merril Lynch) et a réduit à la portion congrue la capitalisation boursière des survivants (zombies pour certains). La mondialisation est aussi passée par là avec l'accession aux trois premières places du classement des banques chinoises (ICBC, China Construction Bank, Bank of China) et l'apparition des banques brésiliennes - promises à un bel avenir - en bas du classement. On assiste aussi à la revanche des anciennes colonies britanniques (Canada, Australie) moins touchées par la crise que la perfide Albion, et des banques du Continent (BNP Paribas, Intesa San Paolo) qui tirent leur épingle du jeu et consolident leur position concurrentielle. Pendant ce temps, la petite espagnole, Banco Santander a poussé son avantage et se retrouve à la septième place du classement mondial. Un belle performance quand on connaît l'ampleur de la crise économique que traverse l'Espagne aujourd'hui.

    Les plus grandes institutions financières au monde par la capitalisation boursière, en 1999....

     

    Et en 2009

    Source : Financial Times, en milliards de dollars


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  • L'agence de notation Standard & Poor's vient de mettre sous surveillance négative l'équivalent de plus de 550 milliard de dollars d'actifs financiers adossés à des crédits hypothécaires américains, appelés Alt-A. Cette catégorie de crédits hypothécaires est intermédiaire entre les crédits subprime, les plus risqués, et les crédit, prime, qui constituent l'essentiel des crédits immobiliers accordés aux ménages solvables.

    Cette décision pourrait déboucher rapidement sur une dégradation de la notation de ces actifs, en raison de la chute continue des prix immobiliers aux Etats-Unis. Il y a un mois, S&P avait déjà remis sous surveillance négative l'équivalent de 427 milliard de dollars d'actifs adossés à des crédits subprime, dont la notation avait été fortement dégradée. Au total c'est donc près de 1000 milliards de dollars d'actifs supplémentaires adossés à des crédits hypothécaires qui pourraient être dégradés très prochainement, ajoutant de nouvelles pertes aux bilans des grandes banques américaines et européennes.

    Mais on est encore loin du compte, et le pire est à venir.

    Avec l'entrée plus que probable de l'économie mondiale en récession en 2009 - du jamais vu depuis la seconde guerre mondiale ! - , les défauts de paiement vont commencer à se multiplier sur tous les types de crédit accordés aux particuliers et aux entreprises. Les banquiers qui avaient "poussé à la consommation" de crédits pendant les années fastes, pour gonfler leurs bonus de fin d'année, vont se retrouver "collés" avec des montagnes de créances défaillantes. 

    Toutes les structures complexes à fort effet de levier, montées dans l'euphorie et la précipitation, les ABS (Asset Backed Securities), les CDO (Collateralized Debt Obligations), les CLO (Collateralized Loans Obligations) et autres CPDO (Constant Proportion Debt Obligations), sont entraînées dans un cycle infernal de dépréciation, à mesure que les actifs sous-jacents à ces structures (crédits hypothécaires, cartes de crédit, prêts étudiants, dette LBO, crédits syndiqués, etc) sont touchés par la crise.

    Les pertes sur ces structures sont, en outre, amplifiées par le phénomène du "tranchage" qui concentre les risques dans les tranches les plus mal notées, et par un phénomène non anticipé de "recorrélation" entre les différentes tranches, qui dégrade l'ensemble de la structure dès lors qu'une partie est atteinte. C'est l'équivalent financier du phénomène de "résonance" qui provoque la destruction spéctaculaire de certains ouvrages d'art (ponts, tunnels), suite à une répétition de petits chocs ponctuels. La résonance atteint aujourd'hui l'ensemble du système financier. 

    Ajoutez à cela que ces structures complexes ont été, en partie, acquises par des investisseurs (hedge funds notamment) qui se sont fortement endettés pour accroître leur gain potentiel, et vous avez une idée de la réaction en chaîne qui s'enclenche : dépréciations des actifs, pertes multipliées par l'effet de levier, ventes forcées en catastrophe sur un marché illiquide, nouvelles dépréciations d'actifs, et ainsi de suite. Les caisses de retraite qui avaient aussi investi dans ces actifs - réputés sans risque -, font alors jouer des assurances - appelées CDS (Credit Default Swaps) - contractées auprès de grandes sociétés comme AIG, elles mêmes en pleine déroute aujourd'hui. L'effet domino s'enclenche. Comme dans une tragédie antique, les différents protagonistes accélèrent leur chute collective en essayant d'y échapper individuellement.

    Fin janvier 2009, le FMI estimait dans une note que les actifs compromis détenus par les banques américaines dépassaient les 2000 milliards de dollars, après avoir annoncé un premier chiffre de 1200 milliards de dollars en octobre 2008. Au vu des dernières nouvelles sur le front macroéconomique et sur le front financier, le FMI pourrait très rapidement revoir sa copie. D'ici la fin de l'année, les dépréciations d'actifs liés à des crédits compromis pourraient atteindre 3000 à 4000 milliards de dollars, rien qu'aux Etats-Unis. Un chiffre à méditer, surtout quand on sait que c'est le contribuable qui paiera la note finale.     

     


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  • Le gouvernement américain a détaillé le plan d'assistance aux grandes banques américaines (Capital Assistance Program) destiné aux 19 établissements bancaires ayant des actifs supérieurs à 100 milliards $. Le gouvernement va soumettre ces banques à des tests de solidité (ou "stress tests") jusqu'à fin avril pour évaluer leur résistance à une aggravation possible de la crise.

    Le principe est simple : comme dans un test d'effort médical, on simule des conditions extrêmes et on évalue le comportement du « patient » dans ces conditions. Dans ce cas précis, il s'agit d'évaluer les pertes en capital pour les banques, qui seraient entraînées par un scénario macroéconomique dans lequel les prix de l'immobilier chuteraient de 20% d'ici à deux ans, le PIB baisserait de 3,3% en 2009 et de 0,5% en 2010, et le chômage atteindrait 10%. Les banques qui ne passeraient pas le test seraient éligibles à un renflouement en capital par le Trésor, ce qui équivaut à une nationalisation, totale ou partielle.

    Nul besoin d'être un prix Nobel en économie, pour constater que les hypothèses de ce « worst case», ne sont pas foncièrement différentes des prévisions actuelles de la plupart des économistes sur l'évolution de l'économie américaine en 2009-2010. La révision des chiffres de la croissance au quatrième trimestre 2008 - avec une chute historique de -6.2% du PIB américain en rythme annuel contre une estimation initiale de -3,8% - ne fait que conforter cette analyse.

    On peut donc s'interroger sur l'utilité de ces stress tests, réalisés en temps de crise, qui ne font qu'entériner une situation déjà bien connue. En réalité, il semble que le gouvernement américain cherche à gagner du temps, pour préparer l'opinion publique à une intervention de grande ampleur dans le capital des grandes banques du pays. Interrogé jeudi dernier à ce sujet par des parlementaires, le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a d'ailleurs clairement dit que le résultat de ces stress tests ne serait pas du type « pass or fail » (réussite ou échec total). Il s'agit surtout pour les autorités d'avoir accès aux bilans des banques, pour évaluer les pertes en fonds propres, entraînées par les dépréciations en chaîne de leurs actifs.    

    De manière plus technique, les autorités définissent le niveau de fonds propres dits « de première perte » composé d'actions ordinaires (tangible common equity) qui seraient impactés les premiers en cas d'aggravation de la crise. Ce critère est beaucoup plus restrictif que le ratio de fonds propre de base, dit ratio « Tier one », défini par le Comité de Bâle. Il n'inclut pas les actions préférentielles - sans droit de vote mais à dividende garanti -  déjà détenues par le gouvernement dans certaines banques. Ainsi, la récente décision prise par le Trésor américain de convertir en actions ordinaires jusqu'à 36% des 40% du capital qu'il détenait, sous la forme d'actions préférentielles, dans la banque CITIGROUP , ne s'explique pas autrement. Officiellement, il s'agit de renforcer les fonds propres de la deuxième banque du pays. Dans les faits, il s'agit bel et bien d'une nationalisation partielle.

    Selon l'hebdomadaire anglais The Economist, sur les dix plus grandes banques du pays, six pourraient ainsi être prochainement « nationalisées » car elle ne passeraient pas le test du gouvernement. Une chose est sûre : pour restaurer la confiance, le nouveau gouvernement américain devrait rompre définitivement avec la stratégie du déni et des demi-mesures, qui a déjà coûté très cher à l'économie américaine et mondiale, et qui a été associée aux pires heures de l'administration Bush.

     

    American banks capital ratio, february 2009

    Source: The Economist


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  • La réunion du G7 qui s'est tenue à Rome n'aura ainsi débouché que sur un communiqué lénifiant appelant les grands Etats développés à agir de concert face à la crise économique et à se garder de tout protectionnisme, tout en renvoyant les décisions sur le fond au prochain sommet du G20 qui doit se tenir à Londres début avril. 

    A vrai dire personne n'attendait grand chose de cette réunion "intermédiaire" entre deux sommets du G20, le G7 ayant depuis longtemps perdu la main sur la gestion des grands problèmes économiques mondiaux. On retiendra surtout les signaux d'apaisement envoyés à la Chine, qui devient un partenaire incontournable, avec ses réserves de change de près de 2000 milliards de dollars et sa balance commerciale largement excédentaire.

    Les enceintes consultatives de type G7, ou même G20 élargi aux grands pays émergents, sont d'une efficacité très relative en l'absence d'accords véritablement contraignants. Ces réunions servent surtout de forums pour échanger des informations entre responsables politiques, ministres, et hauts fonctionnaires. C'est une sorte de pendant public au Forum de Davos, qui avait intégré depuis longtemps les pays émergents, au point de consacrer ses manifestations successives aux BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine), et de créer un véritable "Davos d'été" dans la ville chinoise de Tianjin.

    Historiquement, les grandes conférences internationales qui ont abouti à la refonte du système financier international se comptent sur les doigts d'une main : la conférence de Gênes en 1922 qui a tenté sans succès de ressusciter l'étalon-livre, la conférence de Bretton Woods en 1944 qui crée le système de l'étalon-dollar, et la conférence de Kingston en 1976 qui sonne le glas du système financier international, en transférant aux marchés financiers le pouvoir de fixer librement les parités de change entre les grandes devises. Les Etats capitulent face aux marchés !    

    La marchéïsation et la privatisation financière commencent donc dans les années 70, et s'accompagnent d'un développement exponentiel des produits dérivés, utilisés initialement pour fournir des couvertures de taux et de change aux entreprises commerciales déboussolées par les fluctuations erratiques des marchés. Mais la finance de spéculation (speculative finance) prend vite le dessus sur la finance de couverture (hedge finance), faisant dire à Marvin Minsky dès la fin des années 70 que le système financier était désormais entré dans une période d'instabilité chronique, génératrice de crises à répétition.

    Il est symptomatique de constater que la seule véritable avancée en matière de régulation internationale, dans la période post-Bretton Woods, ne vient pas des Etats mais d'acteurs non étatiques, parapublics et privés, qui créent l'International Accounting Standards Committee (IASC) en 1973. L'IASC, renommée IASB en 2000, se développe alors comme une véritable organisation internationale, mais reste dominée par les grands réseaux d'audit, les fameux Big Five - aujourd'hui Big Four après la disparition d'Arthur Andersen en 2003. l'IASB se présente comme une alternative "internationaliste" à l'expansion rampante des normes comptables américaines - les US GAAP - dont elle finit néanmoins par adopter la plupart des normes, y compris la très controversée...fair value !  

    En réalité, dans le monde hyper- financiarisé d'aujourd'hui, les Etats n'ont que très peu de prise sur les 10 trillions de dollars qui s'échangent chaque jour sur les marchés financiers. Parler dans ce contexte de "Bretton Woods II" comme le suggèrent certains responsables politiques, témoigne non seulement d'une profonde méconnaissance de la réalité économique, mais aussi d'une forme de schizophrénie. Le retour à un contrôle des transactions financières impliquerait en effet, d'abord et surtout, une résolution des déséquilibres économiques mondiaux (excès de consommation d'un côté, excès d'épargne de l'autre). Or il ne peut y avoir de correction de ces inégalités sans un transfert de pouvoir d'achat massif des pays développés vers les pays émergents, au premier rang desquels figurent la Chine. Aucun responsable politique occidental n'oserait prendre ce risque !

    Gageons donc qu'en l'absence de gouvernement mondial, et n'en déplaise aux utopistes de tous bords, les sommets du G7 ou du G20 ne déboucheront dans le meilleur des cas que sur une correction à la marge des défaillances du système actuel (renforcement des exigences en fonds propres des banques, surveillance accrue des fonds d'investissement, amendements à la fair value, etc). Mais les marchés financiers resteront les vrais maîtres du monde, G20 ou pas.  

     

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  • La crise économique ? Nous y sommes plongés jusqu'au cou ! Il n y a qu'a voir les chiffres, plus mauvais les uns que les autres : production industrielle en chute libre, indice de confiance des ménages au fond du trou, ventes de détail dans les limbes ...Il ne se passe pas un jour sans que l'on nous rabâche ces mauvais chiffres sensés confirmer la gravité de la crise et dissiper les derniers doutes sur son caractère "historique". On n'a pas connu ça depuis que les indicateurs existent ! C'est la pire crise depuis la Grande Dépression des années 30 ! Tout a été dit dans le registre catastrophiste quasi-religieux. Il n y a plus qu'à prier pour que le Dieu Economie veuille bien expier les pêchés du consommateur mondial adorateur du veau d'or Finance. Tous les médias ont entonné ce chant crépusculaire qui fait vendre du papier et qui gonfle les audiences.

    Pourtant la vérité est ailleurs. On peut tourner les chiffres dans tous les sens, ils ne diront rien de plus que ce pour quoi ils ont été conçus. Ils ne servent qu'à donner une image instantanée de l'économie qui ne dit rien sur son évolution future. Au mieux, l'image reflétera le présent. Mais dans la majorité des cas, les indicateurs statistiques se contentent d'enregistrer le passé. A peine produits, ils sont déjà dépassés ! C'est le cas de tous les chiffres sur la production industrielle, sur produit intérieur brut, ou sur les ventes qui ne sont qu'une traduction comptable backward looking de ce qui s'est produit. Voilà la confusion la plus importante ! On confond le rétroviseur avec la longue vue. Une confusion à laquelle des esprits non initiés aux arcanes de la comptabilité nationale peuvent, il est vrai, succomber de bonne foi. Mais cette confusion est malheureusement entretenue par tous ceux qui trouvent un intérêt direct ou indirect à égrener de mauvais chiffres, parce que cela justifie un argumentaire politique ou journalistique.     

    Au delà de cette observation de bon sens, il y a une raison plus profonde à l'intérêt limité des indicateurs statistiques. Cela renvoie à un problème central en épistémologie qui a donné lieu à une controverse célèbre : la "querelle des méthodes" (Methodenstreit) des années 1870-1880 entre l'Ecole Allemande de l'historicisme (Schmoller & co) et l'Ecole Autrichienne du rationalisme (Menger et consors). Les premiers affirmaient que tous les phénomènes sociaux - y compris les phénomènes économiques - devaient être analysés de manière empirique à partir des données historiques. Les seconds rejetaient cet empirisme au profit d'une compréhension plus profonde fondée sur une analyse rationnelle - éclairée - de l'action humaine.

    Le rationalisme l'a fort heureusement emporté par la suite, mais le schisme entre les deux écoles de pensées demeure. L'empirisme historique s'est réfugié dans l'économétrie, ou science des statistiques économiques, qui a débouché sur la comptabilité nationale et sur les fameux indicateurs économiques (PIB, production industrielle, indicateur de confiance, etc...) utilisés partout dans le monde depuis cinquante ans. 

    En réalité, si les indicateurs sont utiles par le tableau qu'ils dressent de la situation, ce qu'ils ne disent pas est bien plus important que ce qu'ils disent. Les indicateurs sont tributaires de leur méthodologie de calcul et d'une certaine naïveté historiciste qui consiste à penser que le passé se reproduit à l'identique dans le futur. A ce titre, ils relèguent au rang de "surprise statistique" ou de "résidu", tout ce qui s'avère non conforme à leurs "indications" et qui se révèle bien souvent essentiel. Les prévisions économiques issues de l'analyse des indicateurs sont tout sauf fiables. Ils butent sur la question de la réflexivité, mise en évidence par l'économiste Lucas dans un article célèbre au début des années 70. Autrement dit, ils ne peuvent pas se remettre en cause puisqu'ils sont "programmés", en fonction de certains critères et hypothèses sur les comportements individuels et collectifs, qui n'ont plus forcément cours. Ils n'intègrent pas les enseignements de la psychologie dont l'importance est pourtant fondamentale en économie.

    Les indicateurs n'ont pas prévu la stagflation des années 70 comme ils n'ont pas intégré la désinflation des années 80, ou la révolution technologique des années 90. Leur utilité est purement conjoncturelle mais ils se trompent souvent sur l'évolution de la conjoncture.

    De manière plus pernicieuse encore, les mauvais chiffres dégradent la confiance des ménages et des entreprises et s'imposent de cette manière, la baisse de la confiance générant des chiffres encore plus mauvais qui justifie ex post les chiffres précédents - sur le mode de "on vous l'avait bien dit !" - , dans un cercle vicieux qui n'en finit pas. C'est le mauvais côté de la réflexivité, qui est accentuée par la focalisation sur les indicateurs. 

    Pour toutes ces raisons, il faut sortir de la tyrannie des indicateurs. Ils sont utiles lorsqu'ils permettent d'éclairer le débat ou de valider ex post un raisonnement logique ou une politique publique, mais ils sont nuisibles dès lors qu'ils accaparent tout le champs du débat public, et qu'ils étouffent toutes les voix dissonantes qui ne se reconnaissent pas dans le discours catastrophiste ambiant. 

     

     


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