• L'affaire "SEC contre Goldman Sachs" risque de faire du bruit. La banque doit faire face à une plainte civile lancée contre elle par la Securities and Exchange Commission américaine qui l'accuse de conflit d'intérêt dans un montage réalisé début 2007. La banque aurait en effet vendu à certains investisseurs un CDO (Collateralized Debt Obligation, voir le glossaire) adossé à des crédits subprime au moment où le marché de ces produits "toxiques" commençait à se retourner. C'est en effet en janvier 2007 que sont apparus les premiers craquements sur l'indice ABX qui suit la performance des produits structurés à base de crédits hypothécaires. Soit plusieurs mois avant l'éclatement véritable de la crise des subprimes en juillet 2007.

    Goldman nie avoir trompé délibérément ses clients sur la qualité du montage en question. Mais là où le bat blesse c'est que la firme a pris position des deux côtés du deal : à la fois comme acheteur et comme vendeur de ce produit, en se couvrant à la baisse auprès de l'assureur AIG (ce dernier qui est passé à deux doigts de la faillite en septembre 2008 a laissé plusieurs plumes sur ce deal). Jusqu'ici tout est légal comme le mentionne d'ailleurs le document de présentation du produit ABACUS 2007 AC 1 incriminé dans cette affaire.

    En fait ce qui est reproché par la SEC à la "firme" c'est d'avoir eu des informations privilégiées sur la qualité de certains des crédits qui étaient inclus dans ce montage, informations contractées auprès du financier John Paulson qui avait pris une position "courte" sur ce montage - c'est à dire vendeuse - sans avertir ses autres clients qui eux étaient "longs". Même si le prospectus mentionne la possibilité d'une telle rétention d'information confidentielle, cette pratique semble assez "borderline" en termes déontologiques d'autant que la firme était "juge et partie" sur ce montage.

    Il suffit de jeter un coup d'oeil sur la structure de ce montage pour en mesurer la complexité (voir ci-dessous). On sait aujourd'hui que la plupart des modèles utilisés pour "pricer" ce type de produits étaient erronés à cause du manque de recul historique et de défauts conceptuels de ces modèles (basés sur la "copule gaussienne"). C'est l'expérience de marché et le flair de quelques financiers aguerris comme John Paulson et son "quant" vedette Paolo Pellegrini qui ont fait la différence. Ce dernier aurait d'ailleurs joué un rôle clé dans les contacts établis entre le fonds de John Paulson et les équipes de Goldman impliquées dans le montage du deal incriminé.

    Mais plus que l'aspect technique du produit c'est bien la notion de "due diligence" et de responsabilité fiduciaire d'une banque vis-à-vis de ses clients qui sont visées par la plainte de la SEC. Peut-être est-ce le prélude d'une nouvelle ère de responsabiité à Wall Street ? Il est trop tôt pour le dire mais dans tous les cas il semble que la SEC se soit réveillée d'un long sommeil sous l'impulsion de sa nouvelle présidente, Mary Shapiro, nommée à ce poste stratégique par Barack Obama en décembre 2009. Gageons que d'autres affaires du même accabit impliquant les plus grandes institutions de Wall Street vont être révélées dans les mois qui suivent. Décidémment, on n'a pas fini d'entendre parler des subprimes !

     

    Le CDO ABACUS 2007 AC 1 incriminé dans l'affaire Goldman Sachs


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  • Drôle d'époque en vérité que celle que nous vivons. Il y a un an, lors du premier sommet du G20 à Londres on nous promettait le big bang en matière de réforme du système financier. Nous avions alors dénoncé ce que nous percevions comme un volontarisme de façade qui allait bientôt se heurter à la réalité d'un monde où ce ne sont plus les Etats qui font les marchés, pour paraphraser le grand Karl Polanyi, mais les marchés qui défont les Etats. L'explosion du coût de refinancement de la dette grecque dans une cacophonie de voix discordantes en est une preuve éclatante.

    Par ailleurs, l'échec des différents participants au sommet "technique" du G20 organisé vendredi dernier à Washington à se mettre d'accord sur un projet de sur-taxation des banques reflète également ce sentiment d'absence de coordination entre Etats. Les représentants du Canada ont mené la fronde en arguant qu'après tout leur pays était souverain et qu'il pouvait faire ce qu'il voulait en matière fiscale. Le système bancaire canadien a en effet bien résisté à la crise grâce à une régulation exemplaire et adaptée aux spécificités des banques locales. Idem pour les banques des pays émergents qui s'en sont bien sorties pour la plupart. Ce qui n'est pas le cas des institutions "too big to fail" anglo-américaines au coeur de la crise des subprimes.

    Ces divergences sont légitimes mais elles masquent l'absence de vision partagée sur la finalité du processus de réforme actuel. S'agit-il de reconstituer des marges de manoeuvre fiscales pour des gouvernements sur-endettés ou de constituer des liquidités pour gérer la prochaine crise financière, ou les deux à la fois ? S'agit-il simplement de limiter le risque systémique - ce qui est en soi déjà assez complexe - ou de remettre en question de manière encore plus radicale l'hypertrophie du secteur financier dans son ensemble ? S'agit-il de "punir" les apprentis sorciers de la finance ou de casser à jamais les ressorts de la spéculation financière ? L'absence de réflexion sur les finalités de la réforme obère son efficacité réelle et affaiblit la crédibilité de ses promoteurs. Même aux Etats-Unis où le Président Barack Obama affiche sa détermination à en finir une fois pour toute avec "la mentalité du too big to fail", il est fort à parier que les propositions de réformes de son sherpa, l'ancien gouverneur de la Réserve Féderale Paul Volcker, sortiront très édulcorées des fourches caudines du processus législatif américain.

    De son côté, le projet de réforme des normes sur les fonds propres confié au Comité de Bâle - on parle déjà d'un Bâle III - semble recueillir des commentaires très réservés, quand ils ne sont pas franchement hostiles, de la part des différents lobbys bancaires nationaux (voir à ce sujet le "coup de gueule" d'Ariane Obolensky dans Les Echos) en arguant que l'arsenal de nouvelles mesures restrictives sur la définition des fonds propres ou sur la mise en place de "coussins de liquidité" contra-cycliques aboutiraient irréductiblement à la disparition de pans entiers de l'activité bancaire et à un renchérissement du coût du crédit dommageable pour toute l'économie. 

    Et même les poursuites lancées par la SEC contre la banque Goldman Sachs, aussi détestée aujourd'hui qu'elle était adulée et enviée au plus fort de l'euphorie financière - l'envie et la haine n'étant bien souvent que les deux faces d'un même désir mimétique girardien - risquent bien de n'aboutir qu'à des condamnations morales de pure forme assorties d'une mise à l'écart des protagonistes les plus impliqués dans la "magie noire" des subprimes. Au demeurant, il est très difficile de faire la part des choses entre un conflit d'intérêt - ce dont est accusée la "firme" - et une pratique normale, dans un environnement réglementaire où les différentes activités pour compte propre et pour le compte de la clientèle peuvent être pratiquées tout à fait légalement par les mêmes entités juridiques (depuis l'abolition du Glass-Steagall Act dans les années 1990).  

    Tous ces couacs révèlent l'incapacité des Etats à construire un nouveau système financier international après l'écroulement du système de Bretton Woods dans les années 1970. Les différentes tentatives en ce sens, des accords du Plaza en 1985 aux réformes actuelles en passant par la création du Forum de stabilité financière en 1999 (après la faillite du hedge fund LTCM) sont vouées à l'échec tant que la question centrale, celle de la création de liquidité à l'échelle mondiale - et de son corollaire, l'effet de levier "macro-financier" - n'aura pas été résolue. Il faudrait des économistes de l'envergure d'un Keynes et des hommes d'Etat de la carrure d'un Roosevelt ou d'un Churchill pour faire émerger ce nouveau système. A la différence près que l'avenir de la régulation financière ne s'écrira plus à Londres ou Washington. Il s'écrira bien plus à Pékin et à New Delhi où le rôle de la finance est encore perçu positivement, comme une composante essentielle du développement, et où les gouvernements gardent encore la main haute sur les circuits de financement de l'économie. Assurément ce n'est pas pour eux que sonne le glas.

     

     

     


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  • La crise économique et financière a provoqué un déchaînement de critiques contre les économistes accusés de n'avoir pas su prévoir cette crise. On va même jusqu'à refuser le statut de science à l'économie assimilant celle-ci à une accumulation de connaissances empiriques voire à un art divinatoire. Il est temps de répondre à ces accusations infondées.

    Qu'on se le dise la Methodenstreit – en français « querelle des méthodes » - est de retour ! En 1883, cette célèbre controverse épistémologique avait opposé l'économiste Carl Menger, l'un des fondateurs de la théorie néoclassique et le père de ce qui deviendra l'Ecole Autrichienne d'économie, à Gustav von Schmoller, l'un des membres les plus éminents de l'Ecole historique allemande. L'objet de cette controverse relativement peu connue en France est tout sauf mineur puisqu'il concerne le statut de l'économie en tant que science et sa relation à l'histoire.

    Pour Schmoller qui réagissait à la publication d'un essai méthodologique remarquable de Carl Menger (1), la prétention de l'économie à découvrir des lois universelles régissant les phénomènes dits économiques était vouée à l'échec, car elle contrevenait au principe d'historicité qui veut que tout phénomène soit tributaire de son lieu et de son temps, autrement dit des conditions de son existence.

    Selon cette thèse historiciste, les seules relations que l'économie peut mettre en évidence sont des relations empiriques qui n'ont pas de validité universelle. Ce sont des relations qui relèvent exclusivement de la méthode inductive, telle que formulée par le philosophe anglais David Hume (2) qui dérive la causalité d'une expérience confortée par l'habitude, posant le fameux problème de l'induction.

    Au contraire pour Carl Menger, l'économie est une science exacte en tant qu'elle repose sur la méthode déductive et qu'on peut déduire l'ensemble de ses lois à partir de quelques postulats fondamentaux. Ce qui ne signifie pas que la science économique peut expliquer ou prédire tous les phénomènes qui s'observent dans la réalité, car il ne faut pas confondre exactitude logique et vérification empirique.

    Fondamentalement ce qui distingue une science d'une pseudo-science comme aimait à dire Karl Popper (3) ce n'est pas en effet son caractère vérifiable mais son caractère réfutable. Pour prendre un exemple classique, la proposition « tous les cygnes sont blancs » n'est pas vérifiable quel que soit le nombre d'observations de cygnes blancs qu'on peut faire. Par contre, cette proposition est réfutable. Il suffit de trouver un cygne noir pour la réfuter.

    A cet égard, si on fait un bond en avant de la fin du XIXème siècle à la crise des subprimes de 2007-2008, on peut parler de cygne noir à propos de cette dernière, comme le fait Nassim Taleb (4) dans son livre devenu un bestseller planétaire. Mais l'existence de ce cygne noir non prédit par la théorie économique et financière est précisément une preuve du caractère scientifique de cette théorie. En ce sens, la crise des subprimes appelle non pas à un abandon de la théorie économique mais à un dépassement de la théorie actuelle par un paradigme scientifique nouveau, au sens kuhnien du terme (5). Ce à quoi s'attellent de jeunes économistes brillants comme Markus Brunnermeier (6).

    Les critiques mal intentionnés de l'économie qui veulent lui ôter son caractère scientifique en l'assimilant à un art divinatoire (7) seraient bien avisés de se replonger dans la « querelle des méthodes ». Toute science est perfectible, c'est la condition même de son existence. Les dogmes eux reviennent de manière périodique. Celui de l'anti-économisme n'échappe pas à la règle.

    (1) Carl Menger, Untersuchungen über die Methode der Sozialwissenshaften und der poilitischen Oekonomie insbesondere, 1883
    (2) David Hume, A Treatise of Human Nature, 1739. (Part III, Section VI. Of the inference from the Impression to the Idea)
    (3) Karl Popper, Logik der Forschung, 1934
    (4) Nassim Taleb, The Black Swan : The impact of the highly improbable, 2007
    (5)Thomas Kuhn, The Structure of Scientific Revolutions, 1962
    (6)Markus Brunnermeier, Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008, Journal of Economic Perspectives, Vol. 23, N. 1, Winter 2009
    (7) David Brooks, The Return of History, New York Times, 25 mars 2010. Voir aussi, André Orléan, A quoi servent les économistes ?, Le Monde, 13 février 2010


    Note : cet article a été publié intialement sur le site Le Cercle Economie & Entreprises de la communauté participative du journal Les Echos qui possède l'exclusivité de la reproduction ou de la publication sur tous supports


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  • Il semble que l'on se dirige vers un épilogue de la crise de la dette grecque avec les nouvelles propositions présentées par le gouvernement de George Papandreou. Les Etats européens qui hier encore rechignaient à aider la Grèce financièrement comme l'Allemagne, par peur de créer un précédent et d'ouvrir une brèche dans le pacte de stabilité, sont aujourd'hui enclins à de meilleurs sentiments vis-à-vis d'Athènes. 

    Mais par delà ces péripéties politico-administratives qui reflètent un certain cafouillage tant de la part des institutions communautaires, des deux Grands de la zone euro (Allemagne, France) que du gouvernement grec lui-même, il conviendrait de s'interroger de manière plus profonde sur la signification de cette crise.

    La véritable question est la suivante : soit les difficultés rencontrées par la Grèce sont un épiphénomène à l'échelle de la zone euro (la grèce ne représentant que 3% ou 4% du PIB de la zone) et dans ce cas on continue comme avant - au besoin en rejetant la faute sur les vilains spéculateurs et leurs produits toxiques (CDS par exemple), soit ces difficultés sont les symptômes d'une crise plus structurelle de l'UEM déjà révélée par le non respect par les grands pays de la zone des critères de Maastricht, dans un contexte de grave crise économique et financière, et on doit alors engager de véritables réformes. 

    Il importe pour ce faire de distinguer clairement les deux phénomènes à l'oeuvre, selon la typologie classique de Robert Mundell : d'une part un choc symétrique qui touche l'ensemble des pays de la zone euro et qui est lié à la grande crise de 2007-2009, d'autre part des chocs asymétriques qui touchent tel ou tel pays de la zone euro en raison des caractéristiques propres de leurs économies (Espagne, Irlande, Portugal ou Grèce, qualifiés de PIGS par les marchés financiers).

    La solution préconisée est très différente selon que l'une ou l'autre des dimensions de la crise l'emporte dans l'interprétation que l'on en fait. Dans le cas où le choc symétrique est le plus important, il faut mettre en place une relance budgétaire si possible coordonnée à l'échelle de la zone - c'est ce qui a été fait tant bien que mal même si la relance a été assez timorée en comparaison avec d'autres économies comme les Etats-Unis ou la Chine. On ne peut pas alors blamer la Grèce d'accumuler un déficit public extraordinaire dans une situation où les autres pays de la zone en font autant. Dans le cas contraire, en présence d'un choc proprement asymétrique (lié ou non à des pratiques administratives douteuses), la solution consiste à puiser des lignes de liquidité dans un fonds de stabilisation alimenté par l'ensemble des pays en période de vache grasse. Manifestement, un tel fonds n'existe pas dans la zone euro et c'est là que le bas blesse. 

    L'argument de l'aléa moral - on ne prête pas à la Grèce parce que cela encourage les autres canards boiteux de l'UEM à faire preuve de laxisme - ne tiendrait pas si un fonds de stabilisation et d'assurance de ce type existait et s'il était alimenté par des contributions de chacun des pays de la zone - selon des critères à définir - en faisant en sorte qu'en moyenne les retraits anticipés de liquidités d'un contributeur soient égaux à ses contributions. C'est ce que l'on appelle une politique de mutualisation du risque permettant un lissage conjoncturel intertemporel. Autrement dit une police d'assurance. C'est particulièrement nécessaire dans une zone monétaire non optimale comme l'est la zone euro.

    Ceux qui invoquent l'idée d'un big bang institutionnel qui permettrait de faire émerger un gouvernement de la zone euro seront probablement déçus compte tenu des réalités politiques et sociologiques de la construction européenne. Il faut avancer pas à pas vers la construction d'un tel gouvernement qui implique des renoncements successifs à la souveraineté nationale, notamment en matière fiscale.

    Il est plus réaliste de faire émerger des outils opérationnels comme le fonds de stabilisation évoqué plus haut. Cela suppose que la Commission Européenne reprenne l'initiative dans le domaine économique et monétaire car la logique intergouvernementale poussée en avant ces dernières années - y compris au sein de l'Eurogroupe - a clairement montré ses limites. Le "cas grec" est là pour nous le rappeler.

     

    Note : Cet article a été également publié dans Le Cercle Economie du Journal LesEchos.fr

     

     

     

     

     

     


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  • J'ai publié quelques articles sur ce thème. En attendant d'autres analyses approfondies, vous pouvez écouter un extrait de mon interview par Marie Couturier (AFP Radio).

     


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